一、cmbs概述
商业房地产抵押贷款支持证券(commercial mortgage-backed securities)：以商业物业[1]为抵押，以相关商业房地产未来收入(如租金、物业费、商业管理费等)为主要偿债本息来源的资产支持证券产品;
与传统的融资方式相比，cmbs的主要特点体现在丰富融资工具的选择、发行价格相对较低、流动性强、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力等。商业物业传统的融资方式主要是经营性物业抵押贷款，两者的融资方式区别具体如下：
项目经营性物业抵押贷款cmbs
融资规模经营性净现金流的6-8倍经营性净现金流的12-16倍，最高可达标的物业评估价值的70%
期限最长10至12年最长18-24年，可设计开放期3-8年一次，多期续发，例如3+3+3+3+3+3+3
资金用途严格按照《固定资产贷款管理办法》使用根据融资人需要，使用灵活
定价银行审批政策根据债项评级，结合增信强度，市场化定价;通过结构设计，可使产品评级高于主体评级
增信措施通常要求股东提供保证担保主要通过物业自身增信
操作流程银行内部流程，不确定性大私募产品，公开透明
融资成本依靠主体信用依靠债项信用、成本相对较低
通过上表对比可知，cmbs相比于传统的经营性物业抵押贷款，优势在于融资期限较长(上交所18年以内、深交所12年以内，交易商协会20年以内)、融资规模较高(cmbs的抵押率一般在60%-70%之间，高于银行经营性物业贷的抵押率)、资金使用灵活、流动性高(经交易所审核出函、交易所挂牌转让，流动性较高)、融资成本低(标准化融资产品，成本相对经营性物业贷等非标融资成本低)。从投资者(银行等)的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提风险暴露计提资本比例为100%，而对于cmbs风险计提风险暴露计提资本比例则为20%，大幅度释放银行净资本额度。当然，如果跟房地产企业的经营性物业抵押贷款比起来，cmbs融资规模不足以偿还存续的银行贷款余额，且在期限上、成本上都没有优势的话，那就没有竞争优势。
二、cmbs的市场发行情况分析
数据来源：cnabs
截至2018年6月26日，cmbs通过交易所审核的共34只，其中越华2017-1已停售;正在发行期4只，规模为118.58亿;已发行29只，发行规模为854.13亿元，已发行中未清偿总数29只，未清偿总额848.61亿，平均次级证券占比为3.34 %。
在发行利率上，优先级评级为aaa的发行利率仅略高于一年期aaa评级公司债，但cmbs的发行期限较长，如剔除发行期限的影响，cmbs的发行利率是比较低的，有一单创置2017-1，其发行利率仅为4.83%，甚至要低于1年期aaa评级的公司债。
数据来源：cnabs
在发行期限上，cmbs的发行期限较长，剩余年限主要集中在10-12年和16-18年，占比分别为32.87%和42.94%，还有9.42%的期限要大于18年，而经营性物业贷一般不超过10年。
在底层资产类型分布上，主要有商业、写字楼、写字楼/商业混合体、商业/酒店混合体、写字楼/商业/酒店混合体及公寓等。
数据来源：cnabs
在交易结构及次级占比上，在所有已发行的cmbs产品中，主要采用双spv结构，次级占比5%以内占比约55.33%，次级占比5%至10%之间占比约26.67%，次级占比超过10%的比重较小，总体来看，次级对于优先级的支持力度较小。
2018年度cmbs发行情况：
数据来源：cnabs
三、交易结构与交易流程
2018年1月，根据银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》(银监发〔2018〕2号)，对与非标资产和通道业务有关的委托贷款业务进行了明确且具有针对性的规定，委托贷款通道业务受限，因此以后cmbs交易结构只能是“信托计划+专项计划[2]”双spv结构。嵌套信托计划因商业物业运营收入产生的现金流不稳定，形成信托收益权即可以解决现金流稳定性的问题，又可以解决计划管理人无法办理抵押手续的问题。
根据《中华人民共和国信托法》第7条的规定，“设立信托，必须有确定的信托财产，并且该信托财产必须是委托人合法所有的财产。本法所称财产包括合法的财产权利”。据此，学理和实际操作中通常将信托计划分为资金信托、财产权信托、民事信托等，作为基础资产的信托受益权可以区分为两类：资金信托项下的信托和财产权信托项下的信托收益权。对于这两类基础资产的选择一般会关注资金的使用成本及信托项下抵质押手续的办理(资金信托更容易办理抵质押手续)，两者的具体标准如下：
信托计划类型信保基金缴付金额缴付主体缴付时间
资金信托按新发行金额的1%认购属于购买标准化产品的投资性资金信托，由信托公司缴付;属于融资性资金信托，由融资者缴付;在每个资金信托产品发行结束时，缴入信托公司基金专户，由信托公司按季向保障基金公司集中划缴
新设财产信托按信托公司收取报酬的5%计算信托公司缴付未规定
注：因资金信托发行结束时需向中国信托业保障基金有限责任公司缴存1%的信托业保障基金，该信托业保障基金至信托计划安全兑付后才退还给信托公司，该笔资金占用的成本信托公司会转嫁给发行人，费率大概在发行金额的万分之五左右。
但是，在cmbs项目中，信托受益权一般指的是单一资金信托下的信托收益权，因为财产权信托一般只能受托债权类资产，无法受托收益权类资产，而原始权益人可能没有合格的与cmbs相关规模相匹配的存量债权作为信托财产委托信托公司设立财产权信托。
首先，搭建信托计划层面交易结构：
1.设立单一资金信托计划：非特定原始权益人作为委托人，设立单一资金信托并成为唯一受益人，享有信托受益权。
2.发放信托贷款：单一资金信托向项目公司发放信托贷款，单一资金信托受托人享有对项目公司的债权。
3.物业资产抵押和物业运营收入质押：单一资金信托受托人与项目公司分别签署抵押合同和应收账款质押合同，项目公司将其持有的物业资产作为抵押物，享有的物业运营收入作为质押物为信托贷款提供担保。
然后，搭建专项计划层面的交易结构：
1.设立专项计划：管理人设立资产支持专项计划向原始权益人受让全部信托受益权，以此为基础资产发行资产支持证券。
2.购买基础资产：管理人以募集资金作为购买价款用于向原始权益人支付信托受益权转让对价，并据此成为信托受益权的唯一受益人。
3.信托贷款偿还与信托利益分配：物业资产的运营收入在单一资金信托存续期间成为偿还信托贷款本息的主要来源，单一资金信托受托人基于信托贷款的偿付向单一资金信托受益人定期分配信托利益。
4.现金流的管控：管理人为专项计划在托管银行设立专项计划账户，用于接收募集资金专户划付的认购资金、接收所转付的回收款及其他应属专项计划的款项、支付基础资产购买价款、支付专项计划利益及专项计划费用。
5.专项计划收益分配：在相应的分配日，管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指令，托管人根据分配指令，进行专项计划费用的提取和资金划付，并将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
四、操作关注要点解析
1、cmbs项目的准入标准
客户筛选：国有企业建议选择aa以上主体评级，民营企业建议选择aa+以上主体评级(若目标物业资产很好则主体评级可放宽至aa)，具有较强的物业管理运营能力。
基础资产选择：底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业，目标物业建议位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优选：写字楼>商场>酒店，底层物业须权证齐备，标的物业对应的存量债务规模不超过其评估价值的60%;
物业存续时间：目标物业运营时间超过两年(若物业特别优质可放宽到1年)
产权情况：目标物业产权清晰，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备，尚未办理完毕产权证的，原则上需房管局出具无违规、可办理的证明且由融资人承诺办理期限。
物业类型及涉及抵押的处理办法：商业物业，写字楼/商场/酒店，或者综合业态;如有银行抵押贷款在前，可以承诺发行前解除抵押或者定向解除抵押，原有债权人愿意出具同意函提前还款解除抵质押等权利限制;
发行规模及租金覆盖要求：按物业的评估值折扣与租金覆盖本息倍数1.3倍孰低发行;收入覆盖本息的1.3倍，ebitda覆盖存续期利息;
发行期限：12年-18年，设计回售条款，每满3年投资人有权选择回售;
cmbs抵押率控制：写字楼7折、商场6折、酒店5折;
评估要求：住建部一级资质，并且以收益法为主要测算方法。
2、监管机构审核关注点
基金业协会基础资产负面清单
2014年12月，中国证券投资基金业协会颁布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中有关不动产相关规定：“四、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产(1)因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权;(2)待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。五、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产。如提单、仓单、产权证书等具有物权属性的权利凭证。”
证监会资产证券化监管问答(2016年5月)
根据《资产证券化监管问答(一)》：“以单一信托受益权为基础资产，基础资产除必须满足现金流独立、持续、稳定、可预测的要求之外，还应当依据穿透原则对应和锁定底层资产的现金流来源，同时现金流应当具备风险分散的特征。无底层现金流锁定作为还款来源的单笔或少笔信托受益权不得作为基础资产。”为满足监管要求以及控制项目风险，cmbs项目中常采用将现时及未来的物业收入(租金、物业管理费、商业管理费等，下同)进行应收账款质押。
深交所资产证券化业务问答(2017年3月修订)
基础资产为商业物业抵押贷款的证券化项目，应关注以下方面：
a) 底层物业应为借款人合法持有的成熟商业物业(写字楼、购物中心、酒店等)，建议位于一线城市或二线城市的核心地段。
b) 底层物业须权证齐备，由借款人合法持有，且不得附带抵押或者其他权利限制。如存在权利限制情况的，应设置合理安排在贷款放款后解除相关权利限制。管理人须就解除权利限制的流程、资金监控措施和风险处置安排等进行明确约定和披露。
c) 借款人应具备持续运营能力。管理人应对专项计划存续期间借款人运营物业的相关成本进行测算，并对成本覆盖做出安排(储备金账户、母公司补足、提取部分物业收入等)。
d) 管理人应充分说明并披露证券化抵押率设置的合理性。对于以置换经营性物业贷款为目的的证券化项目，管理人应比较拟置换贷款和证券化项目的抵押率水平，并结合借款人主体、底层物业等情况综合说明抵押率设置的合理性。
e) 管理人应对商业物业的可处置性进行说明。评级机构应在评级报告中物业抵押担保的效力进行分析和确认，并对物业的处置价值进行压力测试。
f) 为底层物业出具房产评估报告的评估机构应具备住建部核准的房地产估价机构一级资质。建议评估机构选用收益法作为最主要的估价方法，并根据《房地产投资信托基金物业评估指引(试行)》(中房学〔2015〕4 号)的相关要求对底层物业进行评估。
3、标的物业尽调关注点
1)标的物业的权属及经营合规情况：核查《国有土地使用证》、《建设用地规划可证》、《建设工程规划许可证》、《建设工程开工许可证》、《房屋所有权证》等权属类证照，核查环评批复、环保设施竣工验收、消防验收合格文件及相关经营许可证等合规性证照，核查土地所有权相关的土地出让金、契税均已缴清的票据、凭证等。
2)标的物业的空置率情况;通常采用现场尽职调查与租赁、物业合同抽查的方式进行，如单户承租户现金流占比较高(如根据资产证券化披露指引规定达到15-20%以上)，需要对于承租户的相关信用情况进行穿透核查;其次由于用以进行应收账款质押的债权中往往包含有未来的债权，如租赁债权期限短于信托贷款的期限，涉及到未来债权可能存在一定的不确定性，为满足《负面清单》关于空置的监管要求，管理人、受托人需要产品存续期内对于空置率进行持续的关注与管理，同时可以设置空置率上升情况下加速清偿的条款。
3)标的物业涉及的债务及权利限制情况：通常cmbs商业物业在发行cmbs之前本身有存量债务，核查标的物业涉及银行经营性物业贷或其他信托贷款的情况，以及核查标的物业是否存在权利限制情况，通过至土地登记部门调取的房屋/土地使用权登记文件审查物业资产上是否存在查封、抵押等权利负担情况，如存在需要安排解除权利限制的措施，应提前沟通判断原有债权人出具同意函提前还款解除抵质押的可行性，将募集资金用于偿还标的物业上的存量债务，通常商业物业在专项计划成立后t+60或t+90自然日或工作日完成解押流程;
4)标的物业的运营情况：从租�...